Update 27/01/2025: de Prospectus uit 2023…

Hoe zou het nog zijn met… de Prospectus van het vorige bod op Exmar in 2023? Goed, dank u dat u ernaar vraagt. Hij staat nog steeds online, vrij te consulteren. Dit soort documenten verliest normaal gezien redelijk snel zijn relevantie, want traditioneel gaat het als volgt: Bieder schrijft een verhaaltje op in een Prospectus, Bieder vindt een partij die schrijft dat het wel degelijk echt waar is wat in deze Prospectus geschreven staat, iedere minderheidsaandeelhouder verkoopt braaf zijn aandelen, bedrijf gaat van de beurs en publiceert geen resultaten meer, het document geraakt in de vergetelheid.

In dit geval liep het een beetje anders. Niet iedereen bood zijn aandelen aan, Exmar bleef op de beurs en ondertussen zijn we bijna twee jaar verder. Dit brengt ons naar de volgende prangende vraag: liggen de actuele resultaten van 2023 en 2024 van Exmar een beetje in lijn met wat er in de Prospectus werd vooropgesteld of zijn er afwijkingen te noteren? Gezien we ons vervelen omdat we toch nog aan het wachten zijn op de nieuwe prospectus, even een korte analyse.

We beginnen met een weergave van de cijfers voor de jaren 2023 en 2024 die in de Prospectus werden vooropgesteld. We bekijken de cijfers op EBITDA-niveau en zuiveren ze voor eenmalige elementen zoals meerwaardes op verkopen, aangezien we geïnteresseerd zijn in de werkelijke operationele performance van Exmar.

De Prospectus van de Bieder voorspelde in juni 2023 dat Exmar voor het volledige jaar 2023 zo’n 121,1 mUSD aan EBITDA zou draaien. Voor het volle jaar 2024 voorzag men een EBITDA van 91,9 mUSD.

Interessant. We kijken nu ook even naar de gerapporteerde cijfers van Exmar over diezelfde periode. We normaliseren de cijfers op dezelfde manier: we halen geboekte meerwaardes op verkopen uit de EBITDA, evenals de opbouw van exorbitante provisies, teneinde appels met appels te vergelijken. Hieronder de cijfers. Voor het jaar 2024 zijn de eerste kolom aan cijfers “2024 9M” de actuele gerapporteerde cijfers over de eerste negen maanden en de laatste kolom “2024 12M” een snelle extrapolatie op twaalf maanden om zo op jaarbasis een vergelijking te kunnen maken. De actuele cijfers voor het vierde kwartaal van 2024 worden namelijk pas op 27 maart 2025 gepubliceerd.

Exmar realiseerde in het volledige jaar 2023 een genormaliseerde EBITDA van 171,3 mUSD, versus een inschatting van 121,1 mUSD. Een verschil van zomaar eventjes 50,2 mUSD (!). De afwijking is vooral terug te vinden in het departement Infrastructure. Het verschil is vreemd: de Prospectus kwam uit in Juni 2023 en had dus het voordeel van al 5 maanden actuele cijfers als kennis te hebben. Bovendien zijn de meeste activa in Infrastructure op langere termijn aan vaste prijs verhuurd, aangevuld met variabele inkomsten uit engineering activiteiten, die grotendeels gerelateerd waren aan contracten die reeds in 2022 waren afgesloten.

Ok, voor 2023 zat de Prospectus er dan een beetje naast. Was de inschatting voor 2024 dan beter? Voor de eerste negen maanden voorzag de Bieder en de onafhankelijke expert zo’n 68,9 mUSD aan EBITDA. Het werden er 130,1 mUSD (!!). Kijken we naar de geëxtrapoleerde cijfers voor het volle jaar 2024 is dit een verschil van zomaar eventjes 83,6 mUSD EBITDA tekortschatting! Je resultaten van het volgende jaar met bijna het dubbele onderschatten, het kan iedereen eens overkomen zeker?

Ja maar, zegt men dan, dat zijn natuurlijk altijd inschattingen, niemand kan de toekomst voorspellen. Dat klopt natuurlijk, alleen wel vreemd dat een bedrijf waarvan de belangrijkste activa van Infrastructure op zeer lange termijn zijn verhuurd en dat ook voor het gros van zijn Shipping activa termijncontracten aangaat, er met een factor 2x naast zit in zijn korte termijn voorspellingen. Ook vreemd dat die vergissing telkens een onderschatting is en nooit een overschatting. Op 24 maanden tijd, “ontbrak” er in de Prospectus zo maar eventjes zo’n 133,8 mUSD aan EBITDA (dit is 2,30 USD per aandeel!). Bij deze nogmaals een confirmatie van wat we al wisten: de Prospectus van 2023 en het daarin voorgestelde Business Plan was één grote grap. Een manifeste onderschatting van de werkelijke operationele winstgevendheid van Exmar.

Ook voor de komende jaren voorzag het Business Plan recurrente EBITDA’s van rond de 90 mUSD te draaien, daar waar dit de afgelopen twee jaren rond de 170 mUSD per jaar lag. We zullen later zien of de inschattingen op langere termijn dan correcter bleken te zijn.

Men praat dit soort afwijkingen standaard goed met argumenten in de zin van “we-kunnen-toch-ook-niet-de-toekomstige-vrachttarieven-voorspellen”. Dit goedkope argument leidt onmiddellijk tot een nieuwe en minstens even storende vaststelling: hoe op slinkse wijze het concept van een sensitiviteitsanalyse foutief wordt toegepast om krom recht te praten.

Volg even mee: in een normale omgeving zullen bij het opmaken van het Business Plan de belangrijkste operationele parameters aangevinkt worden als “cruciaal” en zal hierop een sensitiviteit worden losgelaten: even deze parameter hoger inschatten en even lager inschatten en zien welke impact dit heeft op de waardering. Concreet: we maken een tweede Business Plan met wat hogere vrachttarieven en een derde Business Plan met wat lagere vrachttarieven en kijken dan binnen welke vork de resultaten zich bevinden. Op die manier ondervangen we dan het feit dat we geen glazen bol hebben en de vrachttarieven niet tot op de euro correct kunnen voorspellen.

In de Prospectus zag men het allemaal een beetje anders: a) er worden allereerst niet-cruciale parameters uitgekozen om te analyseren, b) ze worden niet extreem genoeg in beide richtingen gesimuleerd. Zo wordt er geen enkele simulatie gedraaid op de toekomstige verwachte vrachttarieven (welke parameter kan er nog belangrijker zijn dan deze?) en zijn sommige andere sensitiviteiten beperkt tot afwijkingen van -1%/+1%.

Op deze manier wordt in de Prospectus een vork van waarderingen gepresenteerd door de Bieder, gesteund door de onafhankelijke expert, die suggereert dat de waarde zich binnen een bepaalde bandbreedte bevindt, maar zonder de voornaamste parameters onder de loep te hebben genomen en zonder de sensitiviteiten hoog genoeg gedraaid te hebben. Zo creëer je een soort van schijn-vork die een zweem van correctheid suggereert die er helemaal niet is. Integendeel zelfs.

Ook de Raad van Bestuur geeft dit eigenlijk met zoveel woorden toe. Want de bestuurders schrijven in hun memorandum van antwoord: “De SoTP van de Bieder is sterk afhankelijk van de verwachte toekomstige tarieven…”. Klopt als een bus wat ze zeggen. Spijtig genoeg volgt alleen niet de logische conclusie dat de onafhankelijke expert dus hierop een sensitiviteit dient toe te passen (wat dacht u bijvoorbeeld van het scenario “wat als de vrachttarieven in 2024 even hoog zouden liggen als in 2023”?) en dient toe te voegen in de Prospectus. Men laat dit punt passeren, beschrijft en recupereert tot in den treure toe de niet-relevante analyses van de onafhankelijke expert en sluit af met de conclusie dat het bod echt wel fair is, zonder een inschatting gemaakt te hebben van hoe de vrachttarieven de waarde positief kunnen beïnvloeden.

En dan nog even dit: van verschillende kanten krijgen we de laatste weken de mantra te horen dat “het bod nu zeer goed is, want het ligt zo’n 6,58 EUR hoger dan vorige keer, als je de dividenden meerekent” Dat het bod omgerekend hoger ligt, klopt. Bij het eerste deel van de zin hebben we echter toch even de volgende bedenking: Exmar heeft in 2023 en 2024 samen zo’n 5,90 USD per aandeel aan EBITDA gedraaid. Is het dan echt zo’n cadeau dat het bod twee jaar later dan omgerekend 6,58 EUR per aandeel hoger ligt? Wij vinden dit eerder een sigaar uit eigen doos, die niks afdoet aan de manifeste onderwaardering van het aandeel Exmar. Toen en nu.

We kijken vol spanning uit naar de nieuwe prospectus en zullen die ook voor u in detail analyseren. Want begrijp ons niet fout: zelfs met deze onwaarheden erin, blijft een Prospectus een schat aan informatie. Wij blijven bij onze stelling dat ook dit tweede bod opnieuw de waarde van het Exmar schromelijk onderschat. Onze visie wordt gedeeld door de Bieder zelf die met alle macht zoveel mogelijk aandelen Exmar op de beurs probeert in te kopen. Net zoals vorige keer blijven wij ons inzetten om u van onafhankelijke informatie te voorzien, zodat u zelf alle tools in handen hebt om zelf te beslissen wat te doen met uw aandelen Exmar.