De basis van de vloot van Exmar bestaat uit Mid-Sized Gas Carriers (MGC) die uitgebaat worden in een Joint Venture met Seapeak (50-50 eigendom). Momenteel baat deze JV een vloot uit van twaalf schepen in eigendom en vijf schepen die het zelf huurt en dan terug tewerk stelt. Deze twaalf schepen in eigendom worden door onafhankelijke schatters in de Prospectus van 2025 gewaardeerd op 343,1 mUSD (Ter info: deze cijfers en de cijfers hierna zijn telkens aan 50%, zijnde het pro-rata deel van Exmar). Deze waarderingen liggen iets hoger dan in de Prospectus van 2023, toen deze 12 schepen op 318,4 mUSD werden ingeschat. Deze toename is het resultaat van enerzijds de hogere ingeschatte scheepvaarttarieven op de markt en anderzijds deels geneutraliseerd door het feit dat de schepen ondertussen ook al anderhalf jaar ouder zijn.

De Bieder weerhoudt de waardering voor 343,1 mUSD niet in zijn waardebepaling. Hij neemt een globale korting van 25%, om zo op 257,3 mUSD te landen (-85,8 mUSD). Er worden allerlei redenen bijgesleept die weinig steek houden. De zware korting van 25% die wordt toegepast is des te opmerkelijker als je rekening houdt met de volgende feiten:

• In 2024 verkocht Exmar de MGC WARINSART en huurde hem terug. Hoewel er slechts fragmentarische informatie over werd vrijgegeven, geschiedde deze verkoop volgens onze inschatting aan een prijs zeer dicht bij de in de Prospectus van 2023 ingeschatte waardering. Bovendien wordt in de Prospectus van 2025 melding gemaakt van een mogelijke verkoop van de WAREGEM aan een prijs van 24,8 mUSD (versus een schatting van 25,3 mUSD). Deze prijzen confirmeren dus de validiteit van de schattingsprijzen.

• Sinds 2022 tot en met vandaag heeft Exmar een ambitieus investeringsprogramma gelanceerd in nieuwe MGC’s. Deze zijn momenteel nog in aanbouw en zullen vanaf 2025 gradueel worden opgeleverd. Het feit dat Exmar momenteel investeert in tien MGC’s in eigendom -naast nog eens zes nieuwe schepen in time-charter erbovenop- onderschrijft het rotsvaste geloof van de familie Saverys in de toekomst van deze markt.

Op basis van deze feiten, zien we geen enkele rechtvaardiging om arbitraire kortingen van 25% op de onafhankelijke waarderingsprijzen toe te passen.  We elimineren deze dus en tellen het verschil terug in de waardering op (+85,8 mUSD).

AANPASSING 1: +85,8 mUSD => +1,4 EUR/aandeel

De toepassing van een globale 25% korting op de bestaande vloot MGC’s was al bevreemdend, maar de benadering van de nieuwe investeringen die Exmar doet, slaat helemaal alles. Volg even mee.

In de loop van 2022, 2023 en 2024 bestelde Exmar zes nieuwe 46.000 m3 MGC’s in de JV met Seapeak voor een totaal investeringsbudget voor Exmar van 222,9 mUSD. Op 27 november 2024 werd er nog een schepje bovenop gedaan door vier 41.000 m3 MGC’s in aanbouw van Avance Gas over te nemen voor een investering voor Exmar van nog eens 141,2 mUSD. Exmar investeert dus in totaal voor 364,1 mUSD in tien nieuwe MGC’s. Deze worden in de periode 2025 tem 2027 opgeleverd. Op 30/06/2024 had Exmar hier voor zijn deel reeds 46,9 mUSD aan voorafbetalingen voor gedaan. Daardoor dient er dus nog 317,2 mUSD aan betalingen te  gebeuren.

De onafhankelijke scheepsschatter waardeert deze schepen in aanbouw op 393,0 mUSD, waardoor je kan concluderen dat Exmar dus reeds 28,9 mUSD latente winst heeft gemaakt op deze boten die nog opgeleverd moeten worden. Een eenvoudige waardering bestaat erin om van deze 393,0 mUSD de toekomstige betalingen van 317,2 mUSD af te trekken. Dit waardeert  het geheel op 75,8 mUSD.

De Bieder bekijkt het allemaal een beetje anders en haalt zijn leuke spitsvondigheid van vorige keer boven om het geheel te onderwaarderen. In een eerste stap past hij weer zijn standaardkorting van 25% op de schepen in aanbouw toe, om zo op een waarde van 294,7 mUSD uit te komen, in plaats van 393,0 mUSD. In een tweede stap trekt hij er nog eens naar eigen zeggen 302,5 mUSD aan toekomstige betalingen aan de scheepswerven ervan af. Wat is het resultaat van deze hocus pocus? Volgens de Bieder zijn de tien nieuwe boten in aanbouw… -7,8 mUSD waard. U leest het goed, een negatieve waarde!

Hier stuiten we eigenlijk op een fundamenteel probleem in de benadering van de Bieder en zijn Raad van Bestuur: op 27 november 2024 besluit Exmar onder leiding van zijn Raad van Bestuur -waarvan de Bieder de voorzitter is- om vier nieuwe schepen van Avance Gas aan te kopen. Minder dan 1 week later kondigt de Bieder, met steun van de voltallige Raad van Bestuur, een overnamebod aan, waarbij in de Prospectus de vorige week aangekochte boten aan -20,6 mUSD worden gewaardeerd! De schaamte voorbij.

Even terloops: hoeveel nieuwe boten had Exmar nog extra moeten bestellen op 27 november 2024 zodat de Bieder dan een week later had kunnen zeggen dat u uw aandelen Exmar GRATIS aan hem zou moeten afgeven? 61 schepen, zo blijkt. Een ideetje voor meneer Saverys voor volgend jaar?

Genoeg gelachen. Waarderen we de tien schepen in aanbouw op de volle 393,0 mUSD en trekken we daar de 317,8 mUSD aan toekomstige betalingen (inschatting op basis van cijfers per 30/06/2024) van af, komen we op een waardering van 75,8 mUSD (dus +83,6 mUSD ivm de Bieder). Gezien de schepen nog in aanbouw zijn, besluiten we ze conservatiever te waarderen en de latente meerwaarde nog niet mee te tellen. We kalibreren ons op de voorafbetalingen die Exmar reeds heeft gedaan, zijnde 46,9 mUSD (dus +54,6 mUSD in vergelijking met de Bieder, de het hield op -7,8 mUSD).

Nogmaals: had de Raad van Bestuur van Exmar geen waarde gezien in deze investeringen, dan had ze deze niet moeten doen en deze 46,9mUSD moeten uitkeren aan de aandeelhouders.

ADJUSTMENT 2: +54,7 mUSD => +0,9 EUR/aandeel

Exmar bezit in volle eigendom twee Very Large Gas Carriers (VLGC), de Flanders Innovation en de Flanders Pioneer. Deze zijn tewerkgesteld bij Equinor. De onafhankelijke scheepswaardeerder waardeert ze op 219,0 mUSD (versus 193,0 mUSD in Prospectus 2023). De Bieder zelf past weer zijn standaard 25%-korting toe, om te landen op 164,2 mUSD.

Dat deze schepen met jaarlijks rollende contracten bij een reputabele partij als Equinor zijn tewerkgesteld, is een positief gegeven. De standaard-korting van 25% voor deze liquide schepen is dan ook sterk overdreven, gezien het beperkte risicoprofiel.

We dienen wel aan te vinken dat Equinor geniet van preferentiële tarieven en zelf een soort jaarlijks rollende optie heeft om al dan niet het contract te verlengen. Hierdoor kan je argumenteren dat Exmar bij sterk stijgende scheepvaarttarieven, tijdelijk niet voor de volle 100% kan meegenieten van die upside, aangezien Equinor dan verlengt en van preferentiële rates blijft genieten. In 2023 berekende de Bieder dat dit nadeel een korting van 11,5 mUSD op de waardering van de boten zou rechtvaardigen. We nemen deze 11,5 mUSD korting mee in onze waardering, maar elimineren uiteraard de arbitraire 25%-aftrek en waarderen de twee boten zo op 207,5 mUSD (+43,3 mUSD)

ADJUSTMENT 3: +43,3 mUSD => +0,7 EUR/aandeel

Exmar bezit ook nog een vloot van tien kleinere Pressurized schepen die op kortere afstanden varen. De onafhankelijke scheepswaardeerder plakt hierop een waarde van 95,6 mUSD. De Bieder -en we vallen hiermee in herhaling- trekt er gewoon even globaal 25% van af. Voor de zekerheid. Hij houdt het dus op 71,7 mUSD. Deze korting is op zichzelf al bevreemdend, maar wordt alleen maar gekker als je de volgende zaken in acht neemt:

De SABRINA en MAGDALENA zijn in december 2024 reeds verkocht en teruggehuurd. Ook voor de HELANE en de DEBBIE zijn al verkoopovereenkomsten getekend. Voor de ANNIE en de FATIME hoopt Exmar dit eerstdaags te doen. Deze zes verkopen zouden volgens het management tezamen netto 57,0 mUSD cash instroom moeten genereren. Er worden geen specificaties gegeven van hoe dit bedrag is berekend, maar we gaan ervan uit dat dit alle eventuele huidige kosten en verkoopkosten meerekent. Vergelijken we dit met de 59,9 mUSD aan onafhankelijke schattingswaarde, dan bemerken we dat de transactieprijzen van deze boten dus ongeveer in lijn liggen met de schattingswaardes.

Een korting van 25% vragen op een groep boten die al voor het merendeel zijn verkocht, zotter moet het niet worden! Wij gaan hierin niet mee en behouden de onafhankelijke schattingswaardes van 95,6 mUSD (+23,9 mUSD). We voegen voor de volledigheid nog even toe dat de 14,5 mUSD activa voor verkoop die de Bieder weerhield, volgens ons een dubbeltelling is, en we deze dan ook hebben geëlimineerd ( -14,5 mUSD). Wat onze netto-aanpassing op 9,4 mUSD brengt.

AANPASSING 4: +9,4 mUSD => +0,2 EUR/aandeel

De afdeling Infrastructure baat momenteel drie activa uit: de FSRU Eemshaven, de FSU Excalibur en een kleiner accomodatieplatform Nunce. Hier vliegt de waarderingsoefening van de Bieder helemaal uit de bocht. En dat is geen verrassing, meneer Saverys tapt gewoon uit het hetzelfde vaatje van de vorige Prospectus uit 2023. En de wijn was toen al behoorlijk zuur.

Het begint met de miskenning van de echte waarde van de FSU Excalibur. U kent de Excalibur als het schip dat nog tot 2032 aan ENI is verhuurd en ingezet wordt in het Marine XII project in Congo. Exmar ontvangt hiervoor een netto cash-flow van meer dan 18 mUSD per jaar. Verloopt het contract in 2032, kan de boot opnieuw verhuurd worden, of indien niet mogelijk, verschroot aan een prijs van rond de 14 mUSD, schrijft de Bieder in zijn prospectus.

In de waardering loopt het echter helemaal mis. De Bieder weet ons mee te delen dat hij de “Waardering EXCLUSIEF Charter” meeneemt, zijnde 50 mUSD. De Bieder past uiteraard dan nog even zijn korting van 25% toe en landt zo mooi op 37,5 mUSD.

Opnieuw, en we herhalen eigenlijk quasi-exact onze woorden van vorige keer: wanneer je een boot die verhuurd is aan een gereputeerde tegenpartij, die ieder jaar netto meer dan 18 mUSD opbrengt en dit voor nog minstens 8 jaar, waardeert op 37,5 mUSD, ben je ermee aan het lachen. Deze boot betaalt zichzelf in twee jaar terug en blijft ook daarna nog enorme cash-flows genereren.

Met andere woorden: de enige relevante waardering die we hier nodig hebben is een “Waardering INCLUSIEF charter”. Die krijgen we echter niet. Geen probleem, op basis van een snelle verdiscontering van de toekomstige cash-flows, inclusief de restwaarde, komen we uit op een waardering van rond de 125 mUSD vandaag (+87,5 mUSD).

Dan hebben we nog de FSRU Eemshaven. Deze is momenteel werkzaam in Nederland en nog tot 2027 verhuurd aan Gasunie. Daar brengt hij tussen de 20 mUSD en 25 mUSD per jaar aan netto-cashflow op. Vorige keer probeerde de Bieder ons wijs te maken dat hoewel de onafhankelijke schatter hem waardeerde op 235 mUSD, hij er eigenlijk maar 123,5 mUSD waard was.

Vandaag heeft de Bieder zijn uitleg over waarom deze asset toch maar 123,5 mUSD waard zou zijn op zak gehouden. Hij houdt het op zijn standaard arbitraire discount van 25% op de schattingswaarde van 235 mUSD, die hij ook toepast op de kleinere asset, het accomodatieplatform Nunce. We zien geen reden voor deze korting, gezien beide assets nog mooi verhuurd zijn. We elimineren deze korting (+60,4 mUSD)

Deze twee aanpassingen op de Infrastructure afdeling opgeteld, hebben een zeer materiële impact op de waardering van 2,4 EUR per aandeel!

AANPASSING 5: +147,9 mUSD => +2,4 EUR/aandeel

Via zijn afdelingen Exmar Offshore Company en DV Offshore levert Exmar engineeringdiensten aan derde partijen. Exmar is hierover nogal discreet. In de rapportering staan deze diensten niet afzonderlijk vermeld, maar zijn de cijfers terug te vinden in de Infrastructure afdeling. In zijn NRW-waardering wordt door de Bieder hieraan geen waarde gehecht. OK, leuk, maar dat er toch waarde zit in deze afdeling is duidelijk. Het is alleen zeer moeilijk om hier exact te vinger op te leggen. Laten we alvast even zien wat we wel weten en kijken of we op basis hiervan iets wijzer worden:

• Engineering is hoofdzakelijk een service business. Er zijn weinig investeringen in activa voor nodig. Eigenlijk is het een groot team aan ingenieurs dat jaarlijks betaald dient te worden en door Exmar ingezet wordt op projecten om inkomsten te genereren. Die dan na aftrek van de jaarlijkse kosten een netto positieve EBITDA dienen op te leveren. De afgelopen jaren ging dat goed.

• In 2024 schat Exmar dat Engineering zo’n 25,0 mUSD EBITDA zal draaien. Niet slecht. Maar, wijst Exmar erop, een deel hiervan is toe te wijzen aan het Marine XII project, waar het grootste werk nu gedaan is. Dus je mag deze cijfers niet extrapoleren naar de toekomst toe.

• Exmar heeft echter wel al een resem nieuwe contracten getekend. Deze zullen volgens het Business Plan in de periode 2025-2028 zo’n 39,7 mUSD aan EBITDA opleveren.

• Een van die projecten is het Kaskida project van BP in de Golf van Mexico, waar Exmar mee zal werken aan een nieuwe drijvende productiefaciliteit. In de Prospectus van 2023 werd waarschijnlijk hiernaar gerefereerd (“LATAM Project”). Men sprak toen over een positie bijdrage aan de waardering van Exmar van 21 eurocent per aandeel. Rekenen we even terug, dan schatten we de EBITDA-contributie van dit project dan rond de 25 mUSD. Waarschijnlijk zijn dit de typische tailles van projecten van dit genre.

Dat er waarde zit in de Engineering business is dus overduidelijk. De vraag is echter hoeveel.

De Bieder zelf plakt er in zijn EV-multiple benadering op pagina 66 een waardering op van 59,3 mUSD. Dit doet hij op basis van een actualisatie van toekomstige kasstromen. Natixis kijkt er iets optimistischer naar en geeft eigenlijk nauwelijks verholen kritiek op de visie van de Bieder.  Natixis schrijft op pagina 31 van zijn rapport dat de Bieder te conservatief kijkt naar deze Engineering business en er incorrect van uitgaat dat quasi-geen nieuwe contracten meer zouden worden binnengehaald. Natixis vindt dat er op de langere termijn moet worden uitgegaan van een recurrente EBITDA (i.e. ongeveer 8,4 mUSD volgens hen) en deze in de waardering moet worden meegenomen. Natixis komt zo op een waarde van 87,7 mUSD voor deze afdeling.

Zou in de toekomst blijken dat de Engineering-business zeer recurrente stabiele EBITDA’s kan draaien, kan deze waardering een veelvoud hiervan zijn. Wij kunnen deze inschatting met de beperkte rapportering vandaag echter niet maken. We nemen een conservatieve waardering van 60 mUSD mee voor deze engineering-poot. Deze waardering is dus voor een groot deel gelieerd aan de waardering van reeds getekende contracten. Laat het echter duidelijk zijn dat mogelijke positieve verrassingen in de toekomst vanuit deze afdeling, zeker tot de mogelijkheden behoren.

AANPASSING 6: +60,0 mUSD => +1,0 EUR/aandeel

De provisies, u kent ze nog van het vorige overnamebod, waarbij midden in de tweede biedronde enorme provisies voor kosten in de toekomst werden opgeboekt. En dit ging daarna lustig verder. Per 30 juni 2024 stonden er zo 32,4 mUSD aan provisies open voor allerhande kosten en risico’s in de toekomst. We hadden daar toen al onze twijfels over, en kijk, de Bieder dient nu uit het bos te komen. Hij neemt 23,4 mUSD aan provisies mee als financiële schuld. Waarom geen 32,4 mUSD? Omdat, zo zegt hij op pagina 63 van de Prospectus, een claim met de belastingdienst van het VK ondertussen is gesettled voor 3,3 mUSD en “daarom het resterende deel van de betreffende voorziening wordt teruggedraaid”. Even kort samenvatten zodat iedereen nog kan volgen: in volle biedstrijd in 2023 werd een provisie voor 12,3 mUSD opgeboekt voor dit punt. Deze claim werd uiteindelijk een jaar later gesttled voor 3,3 mUSD. Goed gewerkt van het management van Exmar, dat misschien toch wat overdreven “conservatief” te werk ging tijdens het vorige bod…  

Deze grap zegt veel over de kwaliteit van de overige provisies die op de balans staan.Ook Natixis gaat er niet in mee. Ze gaan er vanuit dat 13,4 mUSD ook al zal volstaan. Wij houden onze inschatting op 10 mUSD (ivm 23,4 mUSD door de Bieder).

AANPASSING 7: +13,4 mUSD => +0,2 EUR/aandeel

We komen ondertussen terug bij een nieuw pareltje in het “je-overnametarget-subtiel-onderwaarderen-draaiboek”.

Overtollige cash op de balans van het bedrijf wordt mee opgeteld in de aandelenwaarde, dat is logisch. Volgens de Bieder is dat 195,1 mUSD. Hij baseert zich hiervoor op de cijfers per… 30 juni 2024!

Dat is dan wel gek, want niemand werd betaald op 30 juni 2024. Ga je in op de smeekbedes van Nicolas Saverys en bied je hem je aandelen aan voor 11,50 EUR, word je betaald op 27 maart 2025. Dit zijn negen volle maanden na de zogenaamde referentiedatum van 30 juni 2024 die gebruikt werd voor de waardering. Driekwart jaar aan cash-flow mag u gratis afgeven aan de Bieder.

Hoeveel zou dat dan zijn? We proberen het even te rationaliseren door voor deze 9 maanden de EBITDA in te schatten en hiervan dan de intresten, taksen en vervangingsinvesteringen af te trekken. We kunnen ons hiervoor baseren op de business plannen die door Natixis zijn meegenomen en gebaseerd zijn op de inschattingen van het Exmar management. We tellen de cash-flows voor de tweede helft van 2024, samen met een vierde van de FY 2025 cash flows op, passen een genormaliseerde intrestkost aan 6% en toe, en komen zo tot de conclusie dat 85 mUSD aan netto cash-flows ontbreken! Zoals we reeds zeiden: Exmar genereert enorme cashflows.

En eigenlijk is dit een onderschatting. De business plannen meegenomen door Natixis lijken op basis van de actuals die we reeds hebben voor het derde kwartaal een stevige onderschatting. We schatten de netto cash-flow voor de genoemde periode nog zo’n 20 mUSD hoger in, dus op 105 mUSD in totaal.

Dat de waardering gemaakt wordt op een referentietijdstip dat 9 maanden voor de eigenlijke overdracht van de aandelen ligt, is belachelijk en incorrect. Deze fout wordt ook door de onafhankelijke waardeerder herhaald. 

Om even aan te geven waar het verhaal naar toe gaat, verwijzen we naar de Prospectus pagina 89 waarin de Bieder zelf schrijft dat volgens zijn business plan, de bruto-kaspositie van Exmar op 31/12/2025 zo’n 367 mUSD zal bedragen. En dit nadat er enorme investeringen in nieuwe boten zijn gebeurd. Dus einde van dit jaar bestaat het aandeel Exmar volgens de inschattingen van de Bieder voor zo’n 6,0 EUR/aandeel uit cash. En dat is al een onderschatting. Daar krijg je dan een volledige vloot met een beperkte schuldgraad nog bovenop. Noteer dat dit ook het verhaal dat “Exmar-moet-veel-investeren-er-zal-geen-cash-overschieten-argument” volledig ontkracht.

We kunnen dan wel geschandaliseerd zijn over de truken die in de waardering worden uitgehaald, maar we kunnen niet argumenteren dat ze bewust goed verstopt zouden zitten. Ze staan er open en bloot weergegeven. Serieus is dit echter niet. We passen dus de cash-positie aan naar zijn werkelijke ingeschatte positie vandaag.

AANPASSING 8: +105,0 mUSD => +1,8 EUR/aandeel

Zo komen we stilaan bij de laatste adjustments. Een opvallende is de correctie voor het Netto Werkkapitaal die we doorvoeren. Op het eerste zicht lijkt het alsof we hier conservatiever zijn dan de Bieder. Schijn zou echter wel eens kunnen bedriegen.

Het zit zo: in zijn NRW-berekening waardeert de Bieder de som van alle vorderingen die Exmar nog heeft openstaan op andere partijen en trekt daar de overige schulden van af. Dat is ergens logisch, want deze waardering gaat uit van een scenario waarin al deze posten worden gesettled. We gaan er echter van uit dat deze correctie niet is meegenomen in de DCF-benadering. De DCF-benadering is de basis-waarderingsmethode van de Bieder.

Toch is een correctie van het werkkapitaal in de waardering zeer belangrijk. De reden hiervoor ligt hem in het feit dat de afgelopen jaren door de enorme gestegen Engineering en projectactiviteiten, Exmar redelijk wat vorderingen op de balans heeft opgebouwd, dus betalingen die nog dienen binnenkomen. Deze toename is echter tijdelijk, naarmate deze vorderingen worden betaald en zich stabiliseren op een normaal niveau, komt er terug cash vrij. We schatten het genormaliseerde netto-werkkapitaal van Exmar op zo’n 20 mUSD, daar waar het huidige werkkapitaal niveau op Zo’n 74,2 mUSD ligt. We corrigeren dus voor 54,2 mUSD. Dit lijkt een technisch element, maar is op korte termijn wel degelijk een cash-item dat binnenkomt.

Gezien de Bieder in zijn NRW wél een correctie van 74,2 mUSD meeneemt, is onze correctie in deze benadering dus een – 20 mUSD. Maar vergis u niet, in de DCF-benadering van de Bieder -die de basis vormt van zijn betoog- werd dit niet meegenomen.

AANPASSING 9: -20,0 mUSD => -0,3 EUR/aandeel

Voor onze allerlaatste adjustment van de Bonus van de Tango voor maximaal 44,0 mUSD, verwijzen we naar de informatie die reeds de afgelopen maanden is geschreven. De status vandaag beperkt zich -kort samengevat- op het management van Exmar die meent recht te hebben op een bonus, zonder het bedrag te communiceren, met daarnaast ENI die zegt dat dit in een later stadium nog moet worden bekeken waardoor ze het vandaag nog niet kunnen bevestigen.

We gaan ervan uit dat in de komende periode een overeenkomst tussen Exmar en ENI uit de bus zal komen. We reken conservatief slechts 75% van de mogelijke bonus mee in onze waardering, dus  33,0 mUSD (+0,5 EUR/aandeel). Komt toch het volledige bedrag binnen, komt er nog eens +0,2 EUR/aandeel erbij.

AANPASSING 10: +33,0 mUSD => +0,5 EUR/aandeel