Update 06/05/2026: de jaarresultaten 2025 van Exmar!

U had van ons nog altijd een update over de resultaten van de tweede jaarhelft van 2025 tegoed. We waren het niet vergeten. En jullie ook niet, zoals we mochten opmaken uit de vele mails die we ontvingen. Het toont nogmaals aan hoe Exmar nog altijd leeft bij de veel kleine beleggers die hun aandelen niet hebben aangeboden. We gaan alvast beginnen met de conclusie van onze post: de tweede jaarhelft van 2025 bracht opnieuw zeer stevige resultaten en dito cashflowgeneratie.

We gaan de cijfers bespreken volgens hetzelfde stramien als tijdens de eerste jaarhelft van 2025. Houd er rekening mee dat we hieronder spreken over de cijfers van de tweede jaarhelft van 2025 en niet over het volle jaar 2025. We verwijzen graag nog eens terug naar onze besprekingen van H1 2025 voor een update over de performance van Exmar in de eerste jaarhelft Resultaten H1 2025. In wat volgt in deze post, beschrijven we in de punten 1 tem 4 de cashgeneratie van Exmar in H2 2025. In punt 5 en 6 beschrijven we dan waar de binnenkomende cash -en er was er heel wat- voor werd aangewend. We ronden af met een conclusie in punt 7 over de netto financiële schuld en een samenvatting in punt 8.

1. Inkomsten: Operationele Winstgevendheid (“Recurrente EBITDA”)

We beginnen in een eerste stap altijd met het bekijken van de operationele winstgevendheid van Exmar gedurende de afgelopen zes maanden. Op basis van deze analyse kunnen we allereerst de vraag beantwoorden of Exmar voldoende cash genereert met zijn basisactiviteit: het vervoeren van gas en het uitvoeren van engineering-projecten.

Het antwoord is volmondig “ja”: zuiveren we de gerapporteerde EBITDA van 77,8 mUSD uit voor eenmalige elementen -zijnde meerwaardes op verkopen van activa en aanpassingen aan provisies-, realiseerde Exmar in de laatste 6 maanden van het afgelopen boekjaar 74,8 mUSD aan reccurente EBITDA. Dat is lichtjes minder dan de eerste zes maanden van 2025, maar opnieuw zeer stevig en wederom boven de inschattingen die in de prospectus van 2025 werden gemaakt (i.e. inschatting van 70,4 mUSD recurrente EBITDA in H2 2025). Deze cijfers zijn gedreven door een combinatie van een hoge bezettingsgraad en aanhoudend hoge bevrachtingstarieven in de Shipping tak en de goede gang van zaken in de Infrastructure afdeling. Noteer bij de analyse van de cijfers dat doorheen 2025 de perimeter van de schepen lichtjes is veranderd:

a) Er zijn drie Pressurized schepen minder actief. De DEBBIE en de HELANE werden reeds in H1 2025 verkocht en produceerden dus geen inkomsten meer in H2 2025. Ook de ANNE ging in H2 2025 buiten en genereerde dus ook geen volle periode inkomsten meer. Op basis van de in de prospectus gegeven informatie, schatten we dat dit ongeveer 3 mUSD aan recurrente EBITDA op jaarbasis doet wegvallen. Noteer bovendien dat in 2026 ook de FATIME werd verkocht. De inkomsten van deze verkopen zet Exmar opnieuw aan het werk in andere activa, waarover later meer.

b) Er werd in H1 2025 binnen de 50-50 JV met Seapeak ook één MGC schip verkocht, zijnde de MGC WAREGEM. Deze werd wel teruggeleased en door Exmar onder de nieuwe naam SEVERIN SCHULTE verder aan het werk gezet. Noteer echter dat wanneer een schip wordt verkocht en onder een operationele lease verder wordt uitgebaat door Exmar, de EBITDA-contributie van deze boot lager ligt dan wanneer Exmar deze zelf op balans heeft. Dit vanwege de huurbetalingen die Exmar dient uit te voeren. Het voordeel is natuurlijk dat Exmar dan zijn volledige investering recupereert en die in andere activa aan het werk kan zetten.

c) In H1 2025 werden zo 2 nieuwe MGC schepen opgeleverd aan de 50-50 JV met Seapeak: de COURCHEVEL en de CHAMPAGNY. Deze droegen in H2 2025 zodoende volledig bij aan het resultaat van Exmar. Noteer dat in januari 2026 ook een derde MGC schip werd opgeleverd: de MERIBEL. Deze drie opgeleverde schepen maken deel uit van het omvangrijke 10 MGC-schepen tellende investeringsprogramma van Exmar -binnen zijn JV met Seapeak- die de komende 12 tot 18 maanden zullen worden opgeleverd.

We kunnen dus concluderen dat Exmar opnieuw de vooropgestelde inschattingen uit de prospectus ruimschoots overtrof. Daarnaast ogen ook de vooruitzichten voor 2026 en verder veelbelovend: de komende 12 tot 18 maanden staat in het teken van het verder opleveren van de 7 MGC’s die nog in aanbouw zijn én nog eens 6 MGC’s erbovenop die in lease zullen worden genomen door Exmar. Dit in een omgeving waar de bevrachtingstarieven binnen de huidige context aanhoudend hoog blijven. Noteer daarnaast dat Exmar ook een akkoord heeft bereikt met Gasunie voor de verlenging én uitbreiding van zijn contract voor de FSRU Eemshaven tot 2036, een stabiele bron van cashflows, die nu verder gesecuriseerd is.

2. Inkomsten: Meerwaardes op Verkopen

Zoals we hierboven reeds schreven, boekte Exmar in H2 2025 zo’n 3,5 mUSD aan meerwaardes op verkopen. Ten eerst een winst van 1,5 mUSD op de verkoop van het drukschip ANNE. Houd er in de vergelijking van de schattingswaardes uit de prospectus(sen) en de daadwerkelijke verkoopprijs rekening mee dat de waarde van het schip door veroudering -alle anderen dingen gelijkblijvend- gaandeweg afneemt en dat ook de effectieve verkoopkosten in rekening dienen te worden gebracht. We noteerden het reeds in onze beschrijving van de cijfers van het vorige halfjaar: deze verkoopprijzen bewijzen nogmaals het excessieve karakter van de standaard 25%-korting die Nicolas Saverys zichzelf toekende tijdens zijn waarderingsoefening in de prospectus van 2025. We noteren ook nog 2,0 mUSD winst door de afwikkeling van historische reserves, volgend op de verkoop van de aandelen van Springmarine Nigeria Ltd. Achter deze vennootschap ging indertijd het accodomatieplatform WARIBOKO schuil, dat zelf reeds in 2024 werd verkocht.

Exmar zet ook de vernieuwing van zijn vloot aan drukschepen verder door: zo werd in januari 2026 ook het drukschip FATIME verkocht. Twee nieuwe Pressurized schepen zijn in aanbouw en zullen in 2027 worden opgeleverd. Deze zullen gehuurd worden en vergen dus geen cashinvesteringen door Exmar zelf.  Zoals we reeds vroeger schreven, zorgt deze rotatie en vlootvernieuwing ervoor dat enerzijds de vloot van Exmar jong blijft, en anderzijds dat latente meerwaardes langzaam naar boven komen in de cijfers. Noteer daarnaast dat in maart 2026 Exmar de aankoopopties op zijn twee VLGC’s heeft uitgeoefend. Deze transactie zal tot zo’n 24,0 mUSD aan meerwaardes leiden, die in resultaat zullen worden genomen in de eerste jaarhelft van 2026.

3. Inkomsten/Kosten: Overige elementen in de resultatenrekening

Om het volledige plaatje van de recurrente winstgevendheid van Exmar te schetsen, wijzen we ook nog even op de twee volgende elementen uit de resultatenrekening:

a) De netto intrestkosten -zijnde de intrestopbrengsten minus de intrestkosten- bedroegen in de tweede jaarhelft zo’n 12,3 mUSD, in lijn met de eerste jaarhelft. Noteer dat de gemiddelde uitstaande netto financiële schuld van Exmar ondertussen is toegenomen tot 307,7 mUSD per 31/12/2025. De gemiddelde intrestlast ligt hierop nog altijd behoorlijk hoog, wat een gevolg is van de tijdelijke suboptimale opbouw van de schuldpositie is: zo’n 531,9 mUSD aan brutoschulden -waar intresten worden op betaald- en 224,2 mUSD aan netto kasmiddelen -die zelf weinig opbrengen-, zorgen voor een tijdelijke additionele financieringskost. Exmar maakte de keuze om de financiering voor zijn enorme investeringsprogramma reeds grotendeels op voorhand in plaats te zetten: dat elimineert het financieringsrisico, maar komt tijdelijk met een iets hogere kost. Dit fenomeen vlakt terug af vanaf 2027.

b) De inkomstenbelastingen en andere elementen, die in de tweede jaarhelft zo’n 5,7 mUSD bedroegen. Zoals we reeds vroeger schreven bestaat het leeuwendeel van de belastingen die Exmar betaalt uit tonnageheffingen die reeds in de recurrente EBITDA zitten vervat, enkel op de overige hoofdzakelijk niet-shipping winsten betaalt Exmar vennootschapsbelasting.

Zoals u weet van vroeger gaan we iets minder diep in op de eenmalige elementen die terugkomen in de resultatenrekening: deze zijn minder relevant voor de bepaling van de recurrente winstgevendheid van Exmar en zijn vaak zelfs niet-cashelementen. Wisselkoers-impacten en boekhoudkundige herwaarderingen van financiële instrumenten laten we in deze bespreking dus voor wat het is.

4. Inkomsten: conclusie

Voor de tweede jaarhelft van 2025 kunnen we dus stellen dat Exmar op recurrente basis opnieuw zo’n 56,8 mUSD aan netto-cash voor investeringen heeft gerealiseerd. Per aandeel komt dit neer op zo’n 71 dollarcent (gerekend met het huidige aantal uitstaande aandelen, 79.516.197 aandelen). Hier kwamen dan nog de netto-inkomsten van 8,2 mUSD uit de verkoop van de ANNE bovenop.

Ten laatste willen we ook nog een woordje kwijt over het netto werkkapitaal van Exmar, waarvan we reeds in het verleden betoogden dat dit -tijdelijk- zeer hoog lag. Deze suboptimale situatie was hoofdzakelijk te wijten aan het Marine XII project in Congo dat leidde tot grote uitstaande vorderingen. Nu dit ten einde aan het lopen is, zagen we reeds in de eerste jaarhelft van 2025 dat het netto-werkkapitaal met 29,0 mUSD werd afgebouwd. En ook in de tweede jaarhelft verminderde het netto-werkkapitaal met nog eens 41,6 mUSD. Dit zijn vrijgekomen cashmiddelen die door Exmar nu verder geïnvesteerd kunnen worden in andere projecten.

Tellen we deze drie bronnen van cashinkomsten ( a. recurrente EBITDA minus intresten en minus belastingen: 56,8 mUSD, b. inkomsten uit verkopen: 8,2 mUSD en c. afbouw netto werkkapitaal: 41,6 mUSD ) op, genereerde Exmar in de laatste zes maanden van het jaar zo een 106,5 mUSD aan cashinkomsten. Punten 5 en 6 gaan dieper in op de aanwending van deze cashinkomsten.

5. Uitgaven: investeringen

Allereerst werd een groot deel van de binnenkomende cash-inkomsten verder besteed aan het uitgebreide investeringsprogramma dat op stapel staat. Er werd in totaal zo’n 86,9 mUSD in operationele activa geïnvesteerd in de tweede jaarhelft alleen. Er zijn grofweg die grote pockets waar Exmar momenteel in investeert:

a) Allereerst het investeringsprogramma in 10 nieuwe MGC-schepen dat samen met Seapeak wordt uitgevoerd. Hiervan werden de CHAMPAGNY en COURCHEVEL reeds opgeleverd in de eerste jaarhelft van 2025, volgde de MERIBEL in januari 2026, en zullen de andere 7 schepen in de komende 12 tot 18 maanden worden opgeleverd. In totaal dient Exmar er -pro-rata zijn deel- nog zo’n 155,0 mUSD in de toekomst in te investeren. Noteer dat bovenop deze investeringen, Exmar ook nog eens 6 MGC-tankers in aanbouw zal ontvangen via een huurcontract.

b) Ten tweede zijn er de vier Suezmax olietankers die Exmar in het begin van 2025 heeft besteld. Hier dient Exmar nog eens zo’n 309,4 mUSD in te investeren. Oefent het bovendien zijn optie uit op nog eens vier additionele nieuwe Suezmax schepen, komen daar nog zo’n 320,0 mUSD aan investeringsverplichtingen bovenop.

c) Ten derde is er het op stapel staande FSU project in Columbia. De investeringsverplichtingen zijn hier -voorlopig nog?-redelijk beperkt. Exmar spreekt over nog zo’n 19,8 mUSD in zijn jaarverslag.

Alles bij elkaar heeft Exmar zelf dus nog eens minimaal 484,2 mUSD aan toekomstige investeringsverplichtingen (en zelfs 804,2 mUSD indien de optie op de additionele Suezmax schepen nog wordt gelicht). Deze investeringen zal het financieren door een mix van operationele inkomsten en het deels verhogen van de huidige beperkte schuldgraad.

6. Uitgaven: dividenden

In de tweede jaarhelft van 2025 was er een tweede belangrijke bron van cashuitflow binnen Exmar: het uitbetalen van dividenden. Enerzijds hadden we keuzedividend van augustus 2025 (deels in aandelen, deels in cash), en anderzijds het cashdividend van 59 eurocent per aandeel in november 2025. Alles bij elkaar verliet zo 138,8 mUSD het bedrijf.

Noteer dat de overige investeringen in non-core activiteiten in contrast met de voorgaande jaren dit halfjaar zeer beperkt was.

7. Netto-Financiële Schuld

De vraag stelt zich dan hoe Exmar er financieel voor staat: stijgen de schulden niet te fel? Het antwoord hierop is eigenlijk: nee, de schulden stijgen niet te snel. De netto-financiële schuld van Exmar bedraagt momenteel zo’n 307,7 mUSD. Hiertegenover staat echter een bedrijf dat momenteel jaarlijks minstens zo’n 150,0 mUSD aan recurrente EBITDA draait, wat de schuldratio’s zeer aanvaardbaar maakt. Houd er bovendien rekening mee dat deze financiële schuld ook deels is gekomen door voorafbetalingen voor schepen in aanbouw die momenteel nog geen inkomstenbijdrage leveren en dus de echte relatieve schuldgraad nog lager zal liggen wanneer deze operationeel zullen zijn.  We denken hierbij overigens ook aan de 55,3 mUSD aan investeringen in allerhande non-core bedrijven die enerzijds geen EBITDA-bijdrage bieden, maar wel zouden kunnen dienen voor schuldafbouw indien nodig.

De absolute netto-financiële schuld zien we de komende 18 maanden nog verder toenemen met de uitvoering van het investeringsprogramma. De toenemende inkomsten en de toenemende waarde van de totale activa die hiertegenover staan,  zorgen er echter voor dat relatief gezien deze schuldgraad in de huidige situatie zeer aanvaardbaar blijft. Een belangrijk gegeven in dit verhaal is de vraag of Exmar nog zal overgaan tot het uitoefenen van zijn aankoopoptie op de vier additionele Suezmax olietankers. Vermoedelijk zal Nicolas Saverys hier de kat nog even uit de boom kijken om te zien hoe Exmar verder operationeel presteert en of de balans deze extra investeringen gemakkelijk kan dragen.

8. Samenvatting

We kunnen eigenlijk integraal onze samenvatting uit het artikel over de halfjaarresultaten van 2025 overnemen: Exmar draait nog altijd zeer stevige cashflows en op basis van de huidige tendensen verwachten we dat dit in de toekomst zo blijft. Naarmate het investeringsprogramma verder uitrolt zullen de operationele resultaten van Exmar vermoedelijk -met behulp van de uitbreiding van de vloot en de aanhoudend attractieve bevrachtingstarieven- verder toenemen.

Wie in Exmar investeert, investeert dus enerzijds in een bedrijf dat nog altijd operationeel zeer goed draait -boven de verwachtingen uitgezet in de prospectus(sen)-, maar dat aan de andere kant natuurlijk wel gedomineerd wordt door een meerderheidsaandeelhouder. Een meerderheidsaandeelhouder die het bovendien niet altijd even hoog op heeft met zijn minderheidsaandeelhouders. Inderdaad, corporate governance en discipline in de kapitaalallocatie blijven een aandachtspunt. We blijven allereerst een koele minnaar van de verschillende investeringen buiten de core competentie van Exmar, zoals de uitbating van olietankers of het nemen van kleine participaties in andere vennootschappen. Het is zelden zo dat een bedrijf dat een bewezen staat van dienst heeft in een niche, ook onmiddellijk succesvol is in een volledig andere niche.

Dat Exmar daarnaast te kampen heeft met een zwakke corporate governance structuur werd tijdens de twee afgelopen overnamebiedingen reeds pijnlijk duidelijk. Tekenend als voorbeeld hiervan zijn ook de jaarlijkse vergoedingen die Nicolas Saverys zichzelf laat uitbetalen als bestuurder en Executive Chairman: een loon van zo’n 3,3 mEUR (2024: 3,5 mEUR) op jaarbasis is zonder meer (te) veel voor een bedrijf van deze taille en wijst er nogmaals op dat er binnen het Remuneratiecomité en de bredere Raad van Bestuur te weinig weerwerk wordt geboden aan een dominante aandeelhouder die de lijn tussen eigen vermogen en vennootschapsvermogen niet altijd even goed kan trekken. Dat het grootste deel van deze verloning bovendien als een discretionaire bonus wordt uitgekeerd maakt niet alleen de vergoeding te hoog, maar ook weinig transparant. Noteer dat de impact van zo’n excessieve vergoeding ook ruimer gaat dan de jaarlijkse cash-impact van de uitbetaling ervan: waardeschatters nemen deze kosten als overheadkosten mee in aftrek van hun EBITDA-inschattingen, waardoor de impact als een veelvoud uitkomt in de waardering van de aandelen van Exmar, in het nadeel van de minderheidsaandeelhouders welteverstaan.

Deze opmerkingen zijn natuurlijk in het verleden al meermaals gemaakt en zijn niet meer dan het nogmaals intrappen van een wijd openstaande deur. Meneer Saverys zit al drie jaar met het luxeprobleem dat de cash langs ramen en deuren bij Exmar komt binnengewaaid en dat de echte waarde van de vennootschap verborgen houden er niet eenvoudiger op wordt naarmate de tijd verstrijkt, alle creativiteit ten spijt.

We hopen u met deze update van de cijfers een goed overzicht te hebben bezorgd van de huidige situatie. Zoals we reeds schreven: volgende afspraak is de AV van Exmar op 19 mei 2026 om 14u30 in Antwerpen. Voor mensen die willen komen: op voorhand registreren is de boodschap (13 mei deadline). Bij leven en welzijn zijn wij aanwezig. Een volgend zicht op de resultaten krijgen we op 4 september 2026, wanneer de cijfers over de eerste jaarhelft van 2026 worden gepresenteerd. Blijf onze site lezen voor verdere updates.