Update 10/10/2025: de halfjaarresultaten van Exmar en meer!

Op 4 september publiceerde Exmar zijn resultaten over de eerste jaarhelft van 2025. U had dus nog een analyse van deze cijfers van ons te goed. Zoals u weet doen we er altijd een beetje langer over dan de journalisten van de gespecialiseerde pers, omdat wijzelf graag wél iets dieper graven in de cijfers. En we werden niet ontgoocheld: de resultaten van Exmar in de eerste helft van 2025 waren opnieuw zeer goed! Hieronder gaan we er stapsgewijs door.

1. Operationele winstgevendheid (=> “Recurrente EBITDA”)

Wij kijken in een eerste stap altijd naar de operationele winstgevendheid van het bedrijf. Met andere woorden zoeken we het antwoord op de vraag: “hoeveel cash genereert Exmar met de uitbating van zijn activa, los van de impact van eenmalige zaken of financiële kosten?” (“recurrente EBITDA”). Zie hieronder de reconciliaties voor de afgelopen 6-maandelijkse periodes. Zoals u reeds weten kijken we hiervoor altijd naar de proportioneel geconsolideerde cijfers.

Exmar rapporteerde zo’n 100,4 mUSD aan EBITDA over het eerste halfjaar van 2025, inclusief:

1. Een meerwaarde van 6,6 mUSD op de verkoop van drie schepen.
2. Een positieve impact van 14,7 mUSD gekoppeld aan de terugdraaiing van een nutteloze provisie. De aankomende terugdraaiing van deze provisie was reeds aangekondigd in de jaarcijfers van 2024. Deze provisie dateert nog uit de periode van september 2023 toen in volle biedstrijd Exmar plots zijn resultaten creatief begon te drukken door de opbouw van -wat we toen al stelden- nutteloze provisies. Nu werden en worden deze stelselmatig afgerold. De provisies evolueerden van een piek van 32,4 mUSD op 30/06/2024 naar 4,8 mUSD op 30/06/2025. Van deze afbouw van 27,6 mUSD aan provisies, schatten we dat slechts 3,3 mUSD echt was gelieerd aan gemaakte kosten en de overige 24,3 mUSD terugdraaiingen waren door overbodigheid. Het bewijst het punt dat we reeds tijdens de twee biedingen maakten en het blijft een schande dat dit soort “creativiteit” tijdens een overnamebod mogelijk is tout court.

Elimineren we deze beide zaken, realiseerde Exmar het afgelopen halfjaar zo’n 79,2 mUSD aan recurrente EBITDA. Dat is opnieuw een topprestatie. Deze cijfers zijn beter dan de tweede jaarhelft van 2024 (73,8 mUSD) en liggen bijna in lijn met de absolute topprestaties die de afgelopen twee jaren reeds werden neergezet (gemiddeld iets meer dan 80 mUSD recurrente EBITDA per halfjaar).

Bovendien is deze prestatie ook opnieuw een overtreffing van de vooropgestelde prognoses in de prospectus. De initiële prospectus uit 2023 stelde voor de eerste jaarhelft van 2025 met betrekking tot de recurrente EBITDA een verwachting van 46,9 mUSD voorop. In de prospectus van 2025 was dit al verhoogd naar 70,4 mUSD. Het is er uiteindelijk dus nog eens +8,8 mUSD (+12,5%) meer geworden. Noteer dat de prospectus uit februari 2025 ook de EBITDA van 2024 reeds met 20 mUSD onderschatte, de onderschattingen stapelen zich dus weer op.

Laat er dus geen twijfel over bestaan: dit zijn zeer degelijke cijfers! Aangedreven door enerzijds de goede gang van zaken in de Shipping business met aanhoudend hoge bevrachtingstarieven en anderzijds de sterke cashgeneratie in de divisie Infrastructure met zijn assets die op lange termijn zijn verhuurd.

Door de sterke investeringen en de aanhoudend hoge tankertarieven kan bovendien een graduele groei van de recurrente EBITDA worden verwacht over de komende jaren.

2. Meerwaardes op verkopen

Bovenop deze hoge recurrente EBITDA’s, realiseerde Exmar in de eerste jaarhelft ook nog meerwaardes op verkopen van activa. In 2025 werden zowel de pressurized schepen HELANE en DEBBIE, alsook de MGC WAREGEM (in 50% JV) verkocht. Exmar incasseerde voor zijn deel zo in totaal 39,0 mUSD cash, waarop het dan een boekhoudkundige meerwaarde van 6,6 mUSD realiseerde. Deze netto-inkomsten lagen slechts lichtjes onder de schattingswaardes uit de prospectus, wat opnieuw het excessieve karakter aantoont van de 25%-standaard korting die meneer Saverys aandroeg in zijn waardering.

Voor de tweede helft van 2025 verwachten we sowieso ook nog de verkoop van de pressurized schepen ANNE en FATIME, die reeds zijn verkocht maar nog niet zijn opgeleverd. Cijfers werden niet gegeven, maar we verwachten hier een kleine 20,0 mUSD aan netto-inkomsten en een boekhoudkundige meerwaarde van een goede 4,0 mUSD. De strategie om oudere schepen aan attractieve prijzen uit te roteren, leidt ertoe dat er enerzijds cash wordt vrijgemaakt voor de financiering van de nieuwe investeringen en anderzijds dat er latente meerwaardes nu ook boekhoudkundig naar boven komen. We verwachten dat Exmar deze strategie in de toekomst zal aanhouden, wat we volmondig toejuichen.

3. Overige elementen in de resultatenrekening

Naast de operationele inkomsten die Exmar genereert, dienen we in een volgende stap uiteraard ook nog rekening te houden met enerzijds de financiële kosten en anderzijds de vennootschapsbelasting die Exmar dient te betalen. We opteren er hier opnieuw voor om de niet-recurrente elementen eruit te elimineren, wij zijn namelijk vooral geïnteresseerd naar de langetermijn winstgevendheid van Exmar.

Op netto-basis betaalde Exmar zo’n 12,5 mUSD aan intrestkosten op zijn openstaande leningen. Zetten we dit af tegen een netto-schuld van 189,9 mUSD, merken we op dat dit percentueel een redelijk stevige kost is. De reden hiervoor is de tijdelijk suboptimale opbouw van de netto-schuld: Exmar opteerde ervoor om reeds een bruto-schuld van 565,6 mUSD op te bouwen en daartegenover 375,7 mUSD aan cash aan te houden. Deze cash is de komende 18 maanden nodig voor de betaling van de verschillende aangegane investeringsverbintenissen. Het voordeel hiervan is dan dat er geen financieringsrisico is van deze nieuwe schepen. Het nadeel is dat Exmar onrechtstreeks dus relatief iets hogere interestkosten betaalt in de periode dat deze boten nog niet operationeel zijn. Maar dit normaliseert dus in de toekomst.

Er werden daarnaast ook nog 3,3 mUSD aan belastingen betaald. Houd er rekening mee dat het gros van de belasting die Exmar betaalt tonnagebelasting is, die reeds vervat zit in de recurrente EBITDA.

U ziet in de cijfers van de eerste jaarhelft ook enkele niet-recurrente financiële kosten en inkomsten terugkomen. Allereerst een boekhoudkundig verlies van 6,5 mUSD op de beursgenoteerde participaties die het aanhoudt en daarnaast 2,1 mUSD overige financiële kosten die als niet-recurrent zijn te bestempelen. Deze zijn bovendien quasi-volledig boekhoudkundig en geen cash-elementen.

4. Conclusie: inkomsten

Concluderend kunnen we dus stellen dat Exmar op recurrente basis zo’n 63,4 mUSD aan netto-cash voor investeringen heeft gerealiseerd in de eerste jaarhelft (79,2 mUSD minus 12,5 mUSD minus 3,3 mUSD). Per aandeel kwam dit uit op een verbazingwekkende 1,10 USD op zes maanden tijd. Pas er echter wel voor op dat wanneer u verwachtingen extrapoleert naar de toekomst toe, u werkt met het huidige aantal uitstaande aandelen, zijnde 79.516.197 aandelen. Over de impact van de kapitaalsverhoging -die nog niet in de cijfers van 30/06/2025 zit vervat- kon u reeds in de vorige post lezen. Rekenen we met het nieuwe aantal uitstaande aandelen, realiseerde Exmar dus een nog altijd een zeer behoorlijke 80 dollarcent/aandeel aan netto-cash voor investeringen. Nogmaals: op zes maanden tijd!

Bovenop deze 63,4 mUSD aan inkomsten, incasseerde Exmar dan ook nog zoals beschreven zo’n 39 mUSD aan inkomsten van verkopen van boten.

En er is nog meer goed nieuws: zoals we reeds in onze waarderingsanalyses hebben aangestipt was volgens ons het netto-werkkapitaal van Exmar de afgelopen jaren serieus opgelopen en verwachtten we een vrijval hiervan in de toekomst. Er is inderdaad netto zo’n 29,0 mUSD aan afbouw van netto-werkkapitaal geweest in de eerste jaarhelft. Dit is zuivere cash die de vennootschap binnenkomt.

Zo genereerde Exmar dus 131,5 mUSD aan cash-inkomsten in de eerste jaarhelft van 2025. Hieronder gaan we even in op de vraag waarvoor dit geld dan werd aangewend.

5. Investeringen

Het leeuwendeel -zijnde 120,4 mUSD- werd besteed aan investeringen in nieuwe activa, die na oplevering in de toekomst voor een groei van de operationele resultaten van Exmar zullen zorgen. Spijtig genoeg werden deze investeringen ontsierd door 6,0 mUSD aan investeringen die gerelateerd zijn aan de lease van een privévliegtuig. We denken niet dat dit vliegtuig gas vervoert. Vermoedelijk moet deze uitgave eerder in de sfeer van privaat genot van de familie Saverys worden gezocht. Daar betalen u en ik dan aan mee. Denk er nog eens over na als u volgende zomer tussen enkele bezwete medepassagiers in Economy class gepropt naar de Dominiciaanse Republiek vliegt…

De rest van de investeringen gingen hoofdzakelijk naar het u welbekende investeringsprogramma in 10 nieuwe MGC-schepen in joint venture met Seapeak. Hiervoor staan nog 200,2 mUSD aan verplichtingen -plus ongeveer 18,2 mUSD aan fit-out kosten- open. De twee eerste boten zijn dit halfjaar reeds opgeleverd -de Courchevel en de Champagny (fun fact: de naam van minstens een van deze boten, is de naam van een plaats die waarschijnlijk wel eens door het privévliegtuig van Exmar zal worden gefrequenteerd)- en beginnen nu inkomsten te genereren. De overige 8 schepen volgen in de loop van de volgende 18 maanden.

Het zal u ondertussen niet zijn ontgaan dat Exmar ondertussen ook verdere investeringsbeslissingen heeft aangekondigd. Zo tekende het met Regasificadora Del Pacifico SAS een contract voor de lease van een Floating Storage Unit (“FSU”) in Colombia. We hebben geen volledige details over het project en hebben geen zicht op de totale investeringskost voor Exmar. Volgens de informatie die door Exmar werd verspreid zou de FSU enkel de opslag en doorvoer van reeds vloeibaar gemaakt gas dienen te faciliteren. Het zou dus geen project worden zoals de FLNG Tango (dat gasvormig gas vloeibaar maakt) of de FSRU Eemshaven (dat vloeibaar gas terug gasvormig maakt), deze twee stappen in het proces zouden hier niet door Exmar worden uitgevoerd. We schatten de totale investeringskost voor Exmar dan ook wat beperkter in, op maximaal 100 mUSD.

Daarnaast werden er ook vier Suezmax-schepen besteld voor een kleine 320 mUSD en een optie genomen op nog eens vier extra Suezmax schepen. Deze schepen zijn gespecialiseerd in het vervoer van…olie! Wijzelf zijn geen voorstander van bedrijven die beginnen investeren in een business die non-core is, dit is zelden een recept voor goede investeringen. Dat de CEO van Exmar Carl-Antoine Saverys bovendien in een kranteninterview aangeeft deze investeringen doorgesproken te hebben met Alexandre Saverys, de CEO van CMB.Tech, geeft ons weinig extra comfort. Wanneer Alexandre Saverys op het toneel verschijnt: boer (minderheidsaandeelhouder), pas op uw ganzen (centen)!

Tellen we alles op komen we zo aan de volgende investeringsverplichtingen:

Dus totale investeringsverplichtingen van 640 à 960 mUSD over de komende jaren. Dit zijn zeer stevige bedragen, maar worden gedragen door een combinatie van a) de zeer stevige operationele cash-flow generatie van Exmar (plusminus 40 mUSD per kwartaal), b) de verkopen van oudere activa en c) het verhogen van de nog altijd zeer lage schuldgraad binnen Exmar. Op basis van deze gegevens zijn deze investeringen zeker te dragen door Exmar, zelfs zonder nood aan extra kapitaal.

De netto-schuldpositie zakte trouwens in de eerste jaarhelft verder, want na 131,5 mUSD cashgeneratie -waarvan 120,4 mUSD werd uitgegeven aan investeringen- werden er nog voor 3,0 mUSD nieuwe beursparticipaties gekocht en werd de resterende 8,1 mUSD aangewend voor schuldafbouw. De netto-financiële schuld kwam zo per 30/06/2025 uit op 189,9 mUSD. Houd er rekening mee dat hier de dividenduitkering van augustus 2025 nog niet in zit vervat: deze had naast het verhogen van het aantal uitstaande aandelen ook een uitstroom van ca. 85,0 MUSD aan cash tot gevolg en verhoogt dus de netto financiële schuld naar 274,9 mUSD ceteris paribus.

6. Samenvatting?

Het is een zeer lange tekst geworden. Voor wie al de punten niet in detail heeft gelezen, kunnen we het verhaal ook korter samenvatten: met Exmar investeert u in aandelen van een bedrijf dat uitermate stevige cashflows draait, maar waarbij een familie aan het stuur zit voor wie ‘corporate governance’ een vloekwoord is. Dat er een privévliegtuig met bedrijfsgeld wordt gekocht en de familie besluit in non-core activa te investeren is dus een particulariteit die u er als aandeelhouder dient bij te nemen. Wij hadden liever wat meer discipline gezien in de kapitaalallocatie bij het management. Dit neemt echter niet weg dat Exmar uitermate winstgevend is en blijft. Dat er iets schort aan de governance bij Exmar is bovendien ook geen nieuw gegeven, getuige de farce van de twee afgelopen overnamebiedingen.

De huidige cijfers sterken ons nogmaals in onze visie dat de biedprijs van omgerekend 7,43 EUR/aandeel (11,50 EUR minus het dividend) uit het tweede overnamebod opnieuw een manifeste onderschatting was van de werkelijke waarde van Exmar. Naarmate de tijd verstrijkt en het bedrijf verder zeer stevige cash-inkomsten draait, komt dit meer en meer naar boven.

7. En wat verder?

Ondertussen heeft Exmar op 1 oktober 2025 een persbericht uitgestuurd dat het bedrijf opnieuw wenst over te gaan tot de uitkering van een dividend van 59 eurocent per aandeel bruto. Sta ons toe om hier voorlopig nog geen verdere analyses over neer te pennen: deze dividenduitkering komt er namelijk op vraag van Saverex (Nicolas Saverys) die aan Exmar (Nicolas Saverys) heeft laten weten hiervoor een Bijzondere Aandeelhoudersvergadering te willen samenroepen. We weten echter uit het verleden dat vaak na overleg tussen Exmar (Nicolas Saverys) en Saverex (Nicolas Saverys) er achteraf nog amendementen, rectificaties en aanpassingen worden uitgestuurd. Wij wachten de finale convocatie voor de BAV even af. Noteer echter alvast dat sinds de afloop van het eerste mislukte bod van 11,10 EUR uit 2023 Exmar in twee jaar tijd (!) reeds 10,84 EUR (!!) dividenden zal hebben uitgekeerd. Een beter bewijs van het rad dat u voor de ogen werd gedraaid, kunnen we niet aandragen…

U weet dat Exmar geen kwartaalrapporteringen meer uitvoert. De volgende update krijgen we dus op 26 maart 2026 wanneer de jaarresultaten over 2025 worden bekendgemaakt. In deze periode verwachten we dan een vervolg van de huidige evoluties: stevige cashflowgeneratie, verdere investeringen in het aangekondigde investeringsprogramma en arbitrage door verkoop van oudere schepen. Bovendien krijgen we tegen dan hopelijk meer zicht op de mogelijke cashinkomst omtrent het geschil rond de Tango (mogelijke maximale additionele inkomst van 44 mUSD voor Exmar). Eventuele verdere stappen van Nicolas Saverys om Exmar volledig naar zich toe te trekken, zijn ook altijd een mogelijkheid.

Wij volgen zoals altijd de zaak verder op. Blijf onze site zeker checken voor meer updates. Volgende updates mag u zeker verwachten wanneer er meer informatie is over de volgende dividenduitkering van Exmar, alsook wanneer de jaarresultaten verschijnen. Gebeuren er in tussentijd nog andere interessante wendingen, kan u hiervoor ook altijd op de site terecht. Bedankt ook voor de vele berichten die we nog steeds van jullie krijgen. Het is duidelijk dat het dossier nog steeds sterk leeft bij de minderheidsaandeelhouders.