Update 14/02/2025: de nieuwe Prospectus is aangekomen!

Woensdagavond was het eindelijk zo ver: de Prospectus voor het vernieuwde bod van Saverex op Exmar werd gepresenteerd. Aan 11,50 euro per aandeel. In totaal 275 pagina’s, 20 pagina’s meer dan in 2023. We weten wat te doen de komende dagen. Gisterenochtend startte dan onmiddellijk de eerste biedronde.

Allereerst even een status opmaken van waar we staan. Op 5 februari bezat Nicolas Saverys, inclusief de eigen aandelen van Exmar, 52.584.673 aandelen Exmar (88,37%) op een totaal van 59.500.000 uitstaande aandelen. De ultieme wens van de Bieder? De overige 6.915.327 aandelen van de minderheidsaandeelhouders in handen krijgen en Exmar van de beurs halen. Liefst zo goedkoop mogelijk uiteraard.

Dit gaat hij proberen doen in twee biedrondes: a) een eerste biedronde die loopt van 13 februari tot en 13 maart, met betaling voor wie aanbiedt op 27 maart en b) een tweede biedronde van 27 maart tot en met 16 april, met betaling voor wie aanbiedt op 5 mei. Deze tweede biedronde mag de Bieder lanceren als hij daarvoor kiest (doet hij zeker) of moet hij verplicht doen als hij na ronde 1 meer dan 90% van alle aandelen in zijn bezit heeft. U heeft dus nog even de tijd om te zien wat te doen met uw aandelen Exmar.

Hoe hoopt de Bieder deze ultieme droom van een beursexit waar te maken? Via een “vereenvoudigd openbaar uitkoopbod”, waarbij weerbarstigen verplicht zouden worden aan 11,50 euro te verkopen. Zouden, want zoals we vorige keer beschreven heeft de Bieder pas het recht dit te lanceren, indien hij erin slaagt om na twee rondes a) 95% van alle aandelen in zijn bezit te hebben én b) hij 90% van de toen nog uitstaande aandelen heeft binnengehaald. Dit betekent dus dat als 691.533 aandelen niet worden aangeboden aan de Bieder, hij geen “vereenvoudigd openbaar uitkoopbod” kan lanceren en zijn eenvoudige weg naar een beursexit afgesloten is. We kunnen vandaag dan ook al stellen dat er géén “vereenvoudigd openbaar uitkoopbod” zal komen, die drempel haalt de Bieder aan deze voorwaarden niet. Zoals we vorige keer ook schreven heeft de Bieder het zichzelf hier niet eenvoudiger gemaakt door reeds voorafgaand aandelen op de beurs in te kopen. Waren er begin december circa 910.000 aandelen nodig om de Bieder te blokkeren, zijn nu iets meer dan 691.000 aandelen al voldoende. Dit werpt een interessant licht op de strategie van de Bieder: hij wil gewoon zo snel mogelijk, zo veel mogelijk, zo goedkoop mogelijk aandelen binnentrekken. En hij toont aan dat hij veel tegenstand verwacht.

De acties van de Bieder doen dus vermoeden dat het aandeel door hem als “fel ondergewaardeerd” wordt ingeschat. Hierna komt dan in de Prospectus de moeilijke oefening van de Bieder om iets dat hij als “een koopje” inschat, te presenteren als “veel te duur”. Hoe ging hem dat af?

We zullen maar onmiddellijk met de deur in huis vallen: het is met de prospectus van Exmar, zoals met de afleveringen van FC De Kampioenen: als je er één gezien hebt, heb je ze allemaal gezien. De Bieder grijpt weer terug naar zijn gekende truken van de foor. Hieronder een eerste niet-exhaustieve bloemlezing, die na een snelle blik op de Prospectus naar boven komt:

1. De Excalibur is volgens de Bieder nog altijd netto slechts 37,5 mUSD waard. U weet wel, de boot die de komende 8 jaar nog bijna 20 mUSD per jaar netto oplevert en daarna aan een mooie prijs kan verschroot worden of eventueel doorverhuurd. We hebben dit punt de vorige keer al aangehaald, en kijk, de Bieder anticipeert alvast op onze kritiek door te zeggen dat hij de “waarde exclusief charter” heeft meegenomen. Dat is allemaal goed en wel, maar die charter is er wel degelijk, dus de “waarde exclusief charter” is hier irrelevant, we zijn op zoek naar de “waarde inclusief charter”. Het is een beetje als een vastgoedmakelaar die uw huis waardeert “exclusief de eerste verdieping”, terwijl die verdieping er wel degelijk op staat en mee wordt verkocht. Wij schatten de waarde van de Excalibur op zo’n 125 mUSD. Een “klein” verschil met de visie van de Bieder, die zich verder geen enkele moeite getroost om u uit te leggen waarom hij u weer bedondert door bewust een niet-relevante waardering te gebruiken.

2. Ook de truuk-met-de-boten-met-een-negatieve-waarde werd weer bovengehaald. Die ging net als vorige keer als volgt: tel de totale waarde van alle boten die je besteld -maar nog niet betaald- hebt op, pas er een korting op toe (hier 25%) en trek dan 100% van de bedragen die je nog aan de scheepswerven moet betalen ervan af. Zo kom je aan zwaar negatieve waardes. En dit doe je dan net nadat je de afgelopen maanden voor honderden miljoenen nieuwe MGC’s hebt besteld. Zoals we vorige keer al zeiden: dan mogen we blij zijn dat er niet voor een miljard euro aan nieuwe boten werd besteld, of we hadden moeten opleggen om onze aandelen aan meneer Saverys te mogen afgeven! Ronduit schandalig. Indien de Bieder en de RvB ervan uit zouden gaan dat investeren in nieuwe schepen geen waarde zou creëren, had men de cash aan de aandeelhouders moeten teruggeven. U wordt dus opnieuw serieus belazerd.

3. Uiteraard krijg u ook weer de standaard-korting-op-alle-schepen aan uw broek gesmeerd. De bieder gaat deze keer voor 25% korting op alle schepen (vorige keer ging hij voor 20%). Terwijl ondertussen de verschillende verkopen die hij in 2024 heeft gecontracteerd erop wijzen dat deze geschieden aan prijzen in de buurt van de schattingswaardes (voor korting dan!). En als u dat al vreemd vond: de korting wordt zelfs toegepast op boten waarvoor reeds een verkoopovereenkomst is getekend… 25% korting, op verkochte boten, recht in the pocket van meneer Saverys. Men noemt dat “fair”.

Maar de wisselbeker voor grootste-onzin-van-het-jaar-teruggevonden-in-een-prospectus is toch met vlag en wimpel gewonnen door Natixis, de “onafhankelijke” waarderingsexpert. Natixis maakte een Net Asset Value waardering van Exmar en paste daarna een korting van zomaar eventjes 35% op het resultaat toe, om dan tot de conclusie te komen dat het bod redelijk is. Waarom een korting van 35%? “Omdat”, zo lezen we op pagina 55 van hun verslag, “de gemiddelde Belgische holding ook met zo’n korting noteert”. In de greep aan weerhouden holdings vinden we onder andere de volgende terug: Bois Sauvauge, Tubize, Quest For Growth. Wat een belegger in pralinefabrikanten, een fonds uit Leuven dat in private equity fondsen belegt en een mono-holding boven een farmabedrijf in godsnaam met Exmar te maken hebben is ons geheel onduidelijk. Om het geheel nog tragischer te maken, lees je in de tabel ernaast dat de gemiddelde gasrederij bijna gelijk aan hun NAV noteren en de meest relevante concurrent van Exmar zelfs met een premie!

Maar zelfs al is het resultaat van de waardering onbruikbaar, dit maakt de oefening zelf niet minder interessant. We merken bijvoorbeeld dat de onafhankelijke schattingswaarde van de vloot van Exmar gemiddeld een stukje hoger liggen dan die in 2023. Een interessante evolutie. En door de meest flagrante fouten in de waarderingsoefening te corrigeren, komen we snel naar een meer correcte schatting. We gaan de komende dagen en weken doorwerken aan een volledige waarderingsoefening, maar op basis van een eerste snelle blik en afhankelijk welke parameters u meeneemt, lijkt een waardering van rond de 18,00 euro per aandeel ons dichter bij de werkelijkheid te zitten, zelfs zonder volledig door te tellen. We bezorgen u binnenkort een gedetailleerde analyse, de assumpties die erachter zitten en de sensitiviteiten.

Het bod is dus zonder meer weer laag en opportunistisch te noemen. Wijzelf gaan er niet op in en wensen dat Exmar gewoon op de beurs blijft noteren. Het zorgt ervoor dat we rustig kunnen meegenieten van de mooie cash flows die het bedrijf draait. Daarover overigens nog een leuke uitsmijter: de Bieder stelt dat hij voor de aankoop van de overige aandelen Exmar, hiervoor een dividend uit de vennootschap zal aanwenden. Kan hij alle aandelen binnenhalen, volgt er een dividend van iets meer dan 2 euro/aandeel. Verkopen er veel mensen niet, kan het mogelijks iets lager liggen uiteraard, omdat hij dan minder geld nodig heeft. Kortom: weer uitzicht op een mooie uitkering. Wij blijven gewoon zitten. Uw keuze wat te doen, moet u uiteraard zelf maken. We merken nog altijd een grote onvrede bij de minderheidsaandeelhouders. En dit zal er volgens ons niet beter op worden na lezing van deze Prospectus. Wij houden u verder op de hoogte met nieuwe updates, zodat u alle nodige onafhankelijke informatie heeft om uw keuze te maken. Blijf onze site checken voor nieuwe updates.

Wat vindt u van het bod? Laat het ons gerust weten in de comments hieronder of via hetbodopexmaristelaag@gmail.com.