UPDATE 02/04/2025: de jaarcijfers 2024 van Exmar!

Exmar kwam afgelopen donderdag met zijn jaarcijfers uit. Het volledige jaarverslag is spijtig genoeg pas ter beschikking op 17 april, één dag na het sluiten van de tweede aanmeldperiode. Laat dit de pret echter niet bederven: hoewel we niet de alle details hebben meegekregen, hebben we genoeg informatie om in te gaan op de meest prangende vragen.

De eerste vraag die we ons uiteraard allemaal stellen: hoe accuraat was de “voorspelling” van de Bieder in zijn Prospectus -die uitkwam op 12 februari 2025- dat Exmar over het volledige boekjaar 2024 zo’n 155,6 mUSD genormaliseerde EBITDA ging draaien? Even kijken in het persbericht naar het antwoord…het is er 175,2 (!) mUSD genormaliseerde EBITDA geworden. We werden de afgelopen weken in de media om de oren geslagen met berichten van de Bieder die stelt dat “de minderheidsaandeelhouders het allemaal niet goed hebben begrepen”. En dat klopt als een bus, wij begrijpen inderdaad niet hoe het hoegenaamd mogelijk is dat als er meer dan een maand NA het afsluiten van een boekjaar een Prospectus uitkomt, de EBITDA van het afgelopen boekjaar met meer dan 20 mUSD is onderschat. Dat gaat er bij ons inderdaad echt niet in.

We gaan even de advocaat van de duivel proberen spelen: heeft het te maken met de SABRINA en de MAGDALENA die zijn verkocht in Q4 2024? Deze hebben namelijk een boekhoudkundige meerwaarde gerealiseerd van 4,0 mUSD. Nee, deze was door de Bieder ook al meegenomen in de Prospectus en dus in de 155,6 mUSD voorspelde EBITDA, dus daar zit het verschil hem al zeker niet.

Heeft het dan te maken met de terugdraaiing van een overbodige provisie voor de discussies die Exmar voerde met de Britse taxautoriteiten? Exmar rondde dit af met een betaling van 3,3 mUSD, terwijl er 12,3 mUSD provisies openstonden. Nee, die terugdraaiing van 9,0 mUSD kan het ook niet zijn, want die was ook al vernoemd in de Prospectus en meegenomen in de 155,6 mUSD.

Niks te vinden dus. Laten we om te dubbelchecken nog even kijken naar de EBITDA-inschattingen van Natixis, die op basis van het business plan van de Bieder de EBITDA verder had opgekuist en ook recurrente meerwaardes en terugdraaiingen van provisies had verwijderd. Zij kwamen toen uit op een inschatting van zo’n 140 mUSD recurrente EBITDA voor het volle jaar 2024. Vergelijken we die met de 175,2 mUSD minus 7,3 verkoopmeerwaardes dit jaar minus 9,0 mUSD terugdraaiing provisies, komen we opnieuw uit op een onderschatting van net geen 20 mUSD EBITDA in FY 2024 in de Prospectus.

Hoe we het dus ook draaien of keren: we komen altijd weer op dezelfde conclusie uit: de EBITDA-voorspellingen voor 2024 in de Prospectus uit 2025 zijn met zo’n 20 mUSD onderschat. En dit terwijl het boekjaar 2024 al was afgesloten op het moment dat de Prospectus uitkwam in februari 2025! Als u reeds hartritmestoornissen krijgt van u hierin op te jagen, adviseren we u om niet verder te lezen. Want dit is nog maar het topje van de ijsberg.

Springen we bijvoorbeeld even terug naar de verkoop van de SABRINA en de MAGDALENA. De Bieder waardeerde die in zijn NRW-analyse in de Prospectus op 14,1 mUSD (zijnde 18,8 mUSD minus 25% discount) Deze schepen waren echter reeds verkocht in het vierde kwartaal van 2024 voor… 18,2 mUSD. Dus meneer Saverys vraagt u in februari 2025 een korting van 25% korting op twee boten die al drie maanden eerder verkocht en betaald zijn voor de volle prijs. Ja, inderdaad, ook dat begrijpen wij echt niet. Noteer bovendien dat ook de HELANE, de DEBBIE en de WAREGEM in het eerste kwartaal van 2025 werden verkocht. We veronderstellen dat dit aan prijzen zal zijn die zeer dicht bij de schattingswaardes liggen (zonder aftrek van kortingen van 25% welteverstaan!). Hier komt hoogstwaarschijnlijk weer een mooie boekhoudkundige meerwaarde naar boven in 2025.

En het wordt nog beter. De Prospectus meldde al dat na scherpe onderhandelingen met de Britse taxautoriteiten de 12,3 mUSD provisies voor de Excel voor slechts 3,3 mUSD benodigd zouden zijn. Er zijn dus 9,0 mUSD aan provisies teruggedraaid eind 2024. Bovendien, weet het persbericht ons te melden, zullen in het eerste kwartaal van 2025 nog eens 15,0 mUSD aan overbodige provisies voor Marine XII teruggedraaid worden. Dit werpt een interessant licht op de enorme provisieopbouw die we in volle biedstrijd in 2023 te verwerken kregen. Deze provisies liepen tegen 30 juni 2024 op tot 32,4 mUSD. Van dit bedrag blijkt ondertussen al minstens 24,0 mUSD overbodig te zijn en te worden teruggedraaid. Ja, inderdaad, dat dit soort kunstgrepen indertijd werden toegepast om de resultaten kunstmatig te drukken, gaat ons verstand ook volledig te boven.

We kunnen eindeloos doorgaan over de verschillende elementen die nu in de jaarcijfers aantonen dat de negatieve voorstelling van zaken die we van de Bieder kregen in de Prospectus incorrect is. Hoe je het dus ook draait of keert: Exmar blijft een cash-machine, die veel meer waard is dan wat u wordt voorgehouden in de Prospectus en in de talloze kranteninterviews. Dit wordt ieder kwartaal verder bevestigd. Noteer ook dat de Netto-Financiële schuld van Exmar verder is gezakt van 235,9 mUSD eind juni 2024 naar 197,9 mUSD eind december 2024. En dan nemen we nog abstractie van de cash die in de laatste jaarhelft van 2024 is geïnvesteerd in nieuwe schepen en nog gewaardeerd dient te worden.

Als uitsmijter springen we nog even dieper in het vierde kwartaal van 2024. Het valt ons namelijk op dat de kosten in sommige departementen een stukje hoger liggen dan we zouden verwachten. De totale gerapporteerde genormaliseerde EBITDA is 45,8 mUSD EBITDA voor het vierde kwartaal. Trekken we er de reeds eerder besproken 4,0 mUSD aan meerwaardes en de 9,0 mUSD aan provisietegendraaiing van af, zou de genormaliseerde EBITDA wars van alle exceptionele items “slechts” 32,8 mUSD bedragen. Daar waar deze de afgelopen kwartalen gemiddeld boven de 40,0 mUSD lagen. En dat terwijl de inkomsten in het vierde kwartaal wel goed op peil liggen. Graven we dieper in de cijfers, merken we dat er hoogstwaarschijnlijk opnieuw een resem exceptionele kostelementen zijn meegenomen. We merken bijvoorbeeld allereerst dat er naast de terugdraaiing van provisies opnieuw minstens 1,7 mUSD aan nieuwe provisies zijn opgeboekt. Dit corrigeren brengt de recurrente EBITDA dus al op minstens 34,5 mUSD. Bovendien merken we dat in Infrastructure en Services de omzetten wel op peil blijven, maar de kosten exceptioneel hoger zijn. Voor Infrastructure is het al uit het verleden geweten dat de inkomsten en kosten niet altijd gealigneerd zijn in de juiste kwartalen, dit lijkt hier weer het geval te zijn. Voor Services dienen we bovendien ook de exceptionele kosten voor onder andere het lopende overnamebod mee te rekenen. Lang verhaal kort: zuiveren we al deze genoemde elementen eruit, komen we opnieuw tot de conclusie dat ook dit kwartaal Exmar recurrente EBITDA’s van vermoedelijk rond de 40,0 mUSD draait.

Wij blijven dus bij onze stelling die we reeds poneerden toen we de meest recente waardering voor 2025 opmaakten: de waarde van Exmar wordt manifest onderschat in de Prospectus van de Bieder. Opnieuw krijgen we de bewijzen hiervoor binnen met deze resultaten. Wij bieden onze aandelen niet aan en wensen dat Exmar gewoon beursgenoteerd blijft, zodat alle aandeelhouders kunnen meegenieten van deze goede gang van zaken. Wat u doet met uw aandelen Exmar, dient u zelf te beslissen uiteraard. Wij hopen bij deze opnieuw een kanttekening geplaatst te hebben bij de gekleurde en soms ronduit foutieve informatie die in de Prospectus door de Bieder wordt verspreid. Wij blijven doorgaan met het u voorzien van alle nodige echt onafhankelijke informatie.