Update 24/11/2024: de halfjaarcijfers 2024 van Exmar !

Het is al een tijdje geleden. Maar hoewel de afloop van het bod op Exmar ondertussen reeds meer dan een jaar achter ons ligt, volgen we het aandeel nog altijd van kortbij op. We merken dat dit ook bij jullie nog steeds het geval is. We krijgen nog steeds heel wat mails van mensen die vragen om nog eens een update te verschaffen.

Sinds het bod aan 11,10 EUR per aandeel is afgeketst heeft Exmar reeds 6,18 EUR bruto aan zijn aandeelhouders uitgekeerd, via een combinatie van dividenden en kapitaalverminderingen. De keuze om onze aandelen Exmar aan te houden hebben we ons voorlopig dus nog niet beklaagd. Zoals we vroeger ook nooit hebben gedaan, geven we geen commentaar op de huidige beurskoers. We baseren ons liever op een analyse van het bedrijf zelf. Als er voldoende waarde in een bedrijf zit, zijn we ervan overtuigd dat dit vanzelf naar boven komt. Er gebeurt ook ontzettend veel bij Exmar, waardoor er nooit een saai moment is. Hieronder delen we een korte analyse van de halfjaarresultaten van Exmar.

We begrijpen het mogelijke hoongelach: de resultaten voor het derde kwartaal zijn reeds uit en wij geven u een update van de halfjaarresultaten! De reden is dat de halfjaarresultaten gepaard gaan met een gedetailleerde halfjaarverslag en op deze manier dus een schat aan informatie bevatten. Een verslag over de derde kwartaal resultaten heeft u van ons bovendien ook nog tegoed. But first things first.

De resultaten van het eerste halfjaar van 2024 waren namelijk erg sterk. Een EBITDA van 104 mUSD, waar na afschrijvingen zo’n 70 mUSD aan EBIT overbleef. Netto maakte Exmar 69 mUSD winst. Dit zijn zonder meer topcijfers. Het loont bovendien de moeite van even dieper te gaan kijken.

Hieronder een tabel met een onderscheid tussen de recurrente operationele opbrengsten van Exmar en de meer exceptionele opbrengsten. (Ter info: we gebruiken de ‘proportioneel geconsolideerde’ cijfers van Exmar voor onze analyse. Cijfers zijn in miljoen USD. )

Filteren we allereerst alle zaken die als exceptioneel kunnen worden beschouwd eruit, merken we dat Exmar een recurrente EBITDA van gemiddeld ongeveer 40 mUSD per kwartaal heeft gedraaid. Dit is zeer sterk. Des te meer als je ermee rekening houdt dat er in het eerste halfjaar opnieuw 5,0 mUSD aan provisies zijn opgeboekt (die we er nog niet hebben uitgefilterd en er dus nog als kost in staan meegenomen). Over de enorme toename aan provisies voor mogelijke-kosten-die-wel-eens-kunnen-vallen-in-de-toekomst hebben we vorig jaar ook al bericht. Zijn ze accuraat? We spreken er ons niet over uit, in ieder geval zijn ze wel exceptioneel.

De recurrente EBITDA’s die Exmar draait zijn zonder meer sterk en een heel pak boven de inschattingen die indertijd werden gemaakt in de prospectus door de verschillende actoren. Ons verbaast dit niet. De twee grootste takken van Exmar draaien goed. Enerzijds Shipping (45,6 mUSD recurrente EBITDA H1 2024), gestoeld op de aanhoudend hoge transporttarieven, en anderzijds Infrastructure (35,5 mUSD recurrente EBITDA H1 2024), gedreven door de stabiele inkomsten van enkele op langere termijn verhuurde activa.

Interessant is om ook even dieper in te gaan op vier exceptionele zaken. Deze werpen in zekere hoogte ook een licht op de verborgen waarde die in Exmar aanwezig is:

• (1) Verkoop WARINSART: meerwaarde van 3,4 mUSD die het gevolg is van de verkoop van de MGC-tanker  WARINSART. Op basis van de gegevens over de gelijkaardige tanker WAREGEM die ook wordt verkocht en een boekwaarde heeft van 18,2 mUSD, schatten we de totale verkoopprijs van de WARINSART in op 21,6 mUSD (@ 50%). Interessant is om deze verkoopprijs even te benchmarken met de waardering die in de prospectus werd meegegeven. Hierin stond hij aan 24,5 mUSD (@50%) gewaardeerd. Houden we rekening met de veroudering gezien we ondertussen 1,5 jaar verder zijn, komen we tot de conclusie dat deze verkoopwaarde in lijn ligt met de schattingswaardes indertijd. Dat zet dus een vraagteken bij de standaard 20%-korting die de Bieder zich had toegekend op deze schattingswaardes, laat staan de 30%- korting die de “onafhankelijke” waardeerder had toegepast. Noteer dat ook de WAREGEM is verkocht, maar nog niet opgeleverd. Hier verwachten we in de tweede helft van 2024 nog eenzelfde meerwaarde naar boven te zien komen.
• (2) Verkoop BEXCO: de participatie van Bexco werd verkocht voor een totale consideratie van 43,1 mUSD en leverde zo een meerwaarde op van 19,6 mUSD in de cijfers. Deze verkoopprijs is geheel boven onze verwachtingen en hadden we in onze waardering niet meegenomen. Ook in de prospectus van de Bieder werd Bexco ondergewaardeerd, daar ging men uit van een recurrente jaarlijkse EBITDA van 2,8 mUSD voor deze participatie. Het is duidelijk dat met deze verkoopprijs er veel meer waarde naar boven is gehaald op veel kortere termijn. Zeer positief nieuws dus.

• (3) Meerwaardes op participaties VENTURA en VANTAGE: willen we kijken naar de netto-winst cijfers van Exmar dan wordt de analyse bemoeilijkt door een nieuw gegeven. Exmar boekt namelijk sinds eind vorig jaar ieder kwartaal een aanpassing aan de marktwaardes van zijn aangekochte participaties in de resultatenrekening. Het ene kwartaal zullen dat meerwaardes zijn, het andere kwartaal minwaardes. In het eerste halfjaar werden er zo 12,2 mUSD aan meerwaardes geboekt. Dit zijn geen cash-inkomsten tot zolang de participaties niet verkocht worden.

• (4) Verkoop platform WARIBOKO: ook het accomodatieplatform WARIBOKO, in 40% JV, werd verkocht. Dit leverde Exmar een boekhoudkundige meerwaarde op van 2,6 mUSD.  Dat non-core assets verder worden verkocht en zo boekhoudkundige meerwaardes naar boven komen, juigen we alleen maar toe.

We kunnen dus concluderen dat in het eerste halfjaar Exmar: a) zeer goede recurrente resultaten heeft geboekt, b) daarnaast ook zeer aantrekkelijke exceptionele resultaten heeft behaald die de vennootschap verder ten goede komen. We plaatsen ook graag nog even een kanttekening bij het concept ‘exceptioneel’. Zoals het management van Exmar vroeger reeds heeft aangegeven, bestaat de strategie van het bedrijf erin om non-core en oudere assets te desinvesteren en zo de vloot te vernieuwen. Op deze manier komen dan ook mooie meerwaardes naar boven, gedreven door de attractieve prijzen op de markt voor deze schepen. We kunnen dus verwachten dat er ook in de toekomst meer van deze exceptionele meerwaardes naar boven zullen komen. En zo verder de verborgen waarde binnen Exmar verder naar boven komt in de cijfers.

Afsluiten doen we nog met een interessante uitsmijter. In het persbericht van de halfjaarresultaten maakte Exmar gewag van het feit dat de FSU EXCALIBUR is geherfinancierd bij China Merchant Financial Lease. U herinnert zich de EXCALIBUR nog als de boot die voor 10 jaar verhuurd is aan ENI, netto ongeveer 18 à 20 mUSD per jaar aan cashflow oplevert, en die volgens de Bieder zo’n 40 mUSD waard was (en volgens de “onafhankelijke expert” zo’n 34 mUSD…). Hogere wiskunde werd bovengehaald om dit te bewijzen. Welnu, deze boot is geherfinancierd via een financiële lease voor een bedrag van… tromgeroffel… 100,5 mUSD! Een boot die zogezegd 34 mUSD waard is, wordt voor 100,5 mUSD geherfinancierd. Ofwel kunnen de mensen bij China Merchant Financial Lease niet goed rekenen, ofwel werden we voor het lapje gehouden in de prospectus…

Het zal u niet verbazen dat wij nog steeds tevreden aandeelhouders zijn van Exmar. Het management en het bedrijf hebben wederom zeer goede resultaten geboekt. We hebben er bovendien vertrouwen in dat dit geen eenmalig gegeven is. We volgen het verhaal verder van dichtbij op.